Электронный научный журнал
Современные проблемы науки и образования
ISSN 2070-7428
"Перечень" ВАК
ИФ РИНЦ = 0,737

КВАЗИЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ: ОСОБЕННОСТИ И СПРАВЕДЛИВАЯ ОЦЕНКА

Мартынова В.С. 1
1 ЗАО «КПМГ»
В связи с характерной для России холдинговой структурой организации юридических лиц, а также рядом налоговых и законодательных особенностей привлечения финансирования, широкое распространение получили формы, в наибольшей степени удобные для менеджмента холдинга, и не соответствующие традиционным. В рамках данной статьи определено понятие «квазизаемный капитал», выявлены его свойства и особенности, связанные с отсутствием раскрытия понятия в российских нормативно-правовых документах, а также финансово-экономических источниках. Приводится методика подсчета справедливой стоимости квазизаемных средств с учетом вероятностного характера связанных с ними денежных потоков, а также апробация данной методики на компаниях капиталоемких отраслей, привлекших различные виды квазизаемного капитала. Приводится анализ изменений стоимости бизнеса под влиянием способа расчета затрат на квазизаемный капитал.
привлеченное финансирование
стоимость капитала
структура капитала
рыночная стоимость
заемный капитал
квазизаемный капитал
1. База данных о результатах торгов облигациями cbonds.ru (url: http://ru.cbonds.info/emissions/issue/25817).
2. База данных о среднеотраслевых показателях бета damodaran.ru (url: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).
3. Гражданский кодекс Российской Федерации // Кнорус. – М., 2013. – 512 с.
4. Berkman H., Bradbury M. Empirical evidence on the corporate use of derivatives // Financial Management. – Vol. 25. № 2 (Summer, 1996). – P. 9–18.
5. Financing Civil Society: A practioner’s view of the UK Social Investment Market, Venturesome: 2008 (url: http://www.cafonline.org/PDF/Venturesome_FinancingCivilSociety_1806091.pdf).

Для Российской Федерации характерна холдинговая структура организации юридических лиц, имеющих отношение к одному и тому же денежному потоку, либо бенефициару, в результате чего финансирование деятельности такого холдинга осуществляется в формах, наиболее удобных для менеджмента холдинга, и не соответствующих традиционным. Кроме того, новые формы привлечения средств обусловлены рядом налоговых и законодательных особенностей договорных отношений по поводу кредитов и займов.

Необходимо отметить, что российские источники, подробно рассматривающие особенности «квазизаемного капитала», отсутствуют.

Понятие «квазизаемного капитала», либо «квазиобязательств», либо «квазидолга» не определено также и в рамках Гражданского кодекса РФ (как и в рамках каких-либо других нормативно-правовых актов), таким образом, правовой анализ термина не проводился и данное понятие используется автором как экономическая категория.

Зарубежные авторы, при отсутствии описания категории «квазизаемного капитала», определяют «квазисобственный капитал» как инвестиции, обладающие свойствами собственного капитала, однако не дающие прав на управление компанией (например, андеррайтинг, роялти, гранты), понятие также включает в себя необеспеченные займы от аффилированных компаний [5].

В статье американских авторов Х. Беркмана и М. Бредбери [4] квазисобственный капитал определен как совокупность привилегированных акций и конвертируемых в обыкновенные акции облигаций.

Для целей настоящего исследования Автор выделяет привлеченные заемные средства, не отвечающие условиям возвратности, срочности и платности, а также предоставления в денежной форме, в полном объеме, в частности:

  • не предполагающие оплаты их использования (такие, как займы, предоставленные аффилированными организациями);
  • обязательства, возвращаемые в виде, отличном от денежной формы.

Квазизаемные средства – это привлеченные средства, не отвечающие какому-либо из требований к обязательствам (возвратности, срочности или платности [3], а также предоставлении в денежной форме), в частности:

  • обязательства, фактически возвращаемые в виде, отличном от денежной формы;
  • не предполагающие оплаты их использования (такие, как займы, предоставленные аффилированными организациями).

Необходимо отметить, что эти формы также не соответствуют требованиям к долевому участию в собственном капитале (владение бумагами не дает права участия в управлении компанией).

К обязательствам, фактически возвращаемым в виде, отличном от денежной формы, как правило, относятся векселя, выданные вместе с обязательствами по передаче активов компании через промежуток времени, совпадающий с датой истечения срока по векселю. Компании используют данную схему для того, чтобы быстро получить доход от продажи активов, если актив юридически не может быть продан быстро (не достроен, находится в залоге и т.д.).

Схема предполагает заключение предварительного договора на продажу актива и параллельный выкуп векселя компании-продавца на сумму будущей сделки. Даты предполагаемой юридической продажи и истечения срока по векселю должны совпадать, и тогда стороны меняются активами и проводят зачет встречных требований.

Влияние на стоимость компании обусловлено соотношением роста стоимости актива и стоимостью векселя, т.е. в случае падения стоимости актива векселедержатель может попытаться вернуть деньги по векселю, выплатив неустойки, предусмотренные предварительным договором купли-продажи актива. Таким образом, в периоды экономической нестабильности нужно учесть опционный характер потоков от такой сделки.

В случае с бесплатными заемными средствами применяется средняя ставка для заемных средств, предоставленных на схожих условиях, так как одной из предпосылок проведения оценки рыночной стоимости является возможный переход прав на компанию к другому лицу, т.е. аффилированная компания может перестать быть аффилированной. Также могут быть учтены неустойки, включенные в договор займа для случаев изменений условий займа в одностороннем порядке.

Анализ литературы показал отсутствие простых в плане практического применения методик, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость организации.

Пример 1. К обязательствам, фактически возвращаемым в виде, отличном от денежной формы, как правило, относятся векселя, выданные вместе с обязательствами по передаче активов компании через промежуток времени, совпадающий с датой истечения срока по векселю. Компании используют данную схему для того, чтобы быстро получить доход от продажи активов, если актив юридически не может быть продан быстро (не достроен, находится в залоге и т.д.).

Схема предполагает заключение предварительного договора на продажу актива и параллельный выкуп векселя компании-продавца на сумму будущей сделки. Даты предполагаемой юридической продажи и истечения срока по векселю должны совпадать, и тогда стороны меняются активами и проводят зачет встречных требований.

Такого рода векселя являются, как правило, недорогим (если не бесплатным) источником заемных средств и, следовательно, снижают стоимость расходов на обслуживание долга в среднем.

В данном случае представляется целесообразным учесть обязательства в виде векселей и конкретного актива и обнулить их в составе баланса (и в составе доходов). Для примера рассмотрим случай наличия векселей на балансе компании.

Таблица 1. Вводные данные

Исходный баланс

2011

2012

2013

 

Активы

500

550

600

 

в т.ч. Основные средства / Незавершенное строительство

400

450

500

8 %**

Задолженность

300

300

300

 

в т.ч. вексели под предоставление активов

200

200

200

 

Собственный капитал

200

250

300

 

стоимость привлечения заемного капитала (кроме векселей)

10%

 

 

 

процентная ставка по векселям

3 %

 

 

 

средняя стоимость заемного капитала

5 %

5 %

5 %

 

стоимость собственного капитала

18 %

 

 

 

доля ОС, передающаяся по предварительному договору

50 %

 

 

 

налог на прибыль

20 %

 

 

 

расчет рентабельности (Пр/Выр)

20 %

 

 

 

*во время продажи актива задолженность погашается в полном объеме;

** темп прироста стоимости объекта в год.

Источник: расчеты Автора.

В приложении приведен расчет стоимости компании при учете векселей как части заемного капитала (первый вариант) и при исключении векселей из состава пассивов и передаваемую часть основных средств из состава активов (второй вариант). При применении первого варианта стоимость была завышена на 11 %.

Таблица 2. Расчет для Вариантов 1 и 2

Годы

2012

2013

2014

Вариант 1

     

WACC без исключения векселей 1

10 %

11 %

11 %

Факторы дисконтирования

0,9111

0,8244

0,7418

Стоимость Собственного Капитала

130,27

 

 

Вариант 2

     

Активы

300

325

350

в т.ч. Основные средства/Незавершенное строительство

200

225

250

Задолженность

100

100

100

в т.ч. Вексели под предоставление активов

0

0

0

Собственный капитал

200

225

250

стоимость привлечения заемного капитала (кроме векселей)

10 %

 

 

процентная ставка по векселям

3 %

 

 

средняя стоимость заемного капитала

10 %

10 %

10 %

стоимость собственного капитала

18 %

 

 

доля ОС, передающаяся по предварительному договору

50 %

 

 

налог на прибыль

20 %

 

 

WACC без исключения векселей

15 %

15 %

15 %

Факторы дисконтирования

0,8721

0,7588

0,6591

Стоимость Собственного Капитала

117,49

 

 

Источник: расчеты Автора.

Влияние на стоимость компании обусловлено соотношением роста стоимости актива и стоимостью векселя, т.е. в случае падения стоимости актива векселедержатель может попытаться вернуть деньги по векселю, выплатив неустойки, предусмотренные предварительным договором купли-продажи актива. Таким образом, в периоды экономической нестабильности нужно учесть опционный характер потоков от такой сделки.

Пример 2. Другим примером является заемное долгосрочное финансирование деятельности компании за счет средств собственника или аффилированных лиц. Такие долги часто не обладают полным составом признаков заемного капитала (например, договор может содержать условие автоматической пролонгации срока или ставка процента может быть равной нулю). Некоторые исследователи также относят к такой категории необеспеченные займы.

Рассмотрим пример оценки бизнеса компании:

  • специализирующейся на строительстве объектов инфраструктуры (автомобильных дорог, мостов, тоннелей), выделенной 3 года от даты оценки (оценка проводится на 31 декабря 2011 года), таким образом, обладающей самостоятельной отчетностью только на этот период;
  • операционная деятельность компании отличается существенными затратами на аренду основных средств, что отражается в невысоком уровне капитальных вложений, а также сниженной марже;
  • деятельность компании финансируется за счет нераспределенной прибыли, уставного капитала и двухлетнего автоматически пролонгируемого займа, полученного от акционеров на бесплатной основе.

Все величины приведены в миллионах рублей, если не указано другое.

Таким образом, финансирование деятельности компании в разрезе источников структурировано, как представлено ниже:

Рисунок 1. Структура финансирования компании на 31 декабря 2011

Источник: данные отчетности компании, анализ Автора.

В случае, если принять займ от акционера в качестве элемента собственного капитала, то доля заемного капитала равняется нулю на протяжении и исторического, и прогнозного периодов.

Динамика денежного потока, а также распределение источников финансирования для случая классификации представлены в таблице ниже (предполагается, что компания не выплачивает дивидендов).

Таблица 3. Прогнозный баланс и денежный поток в прогнозном и постпрогнозном периодах

Денежный поток 2012 2013 2014 2015 2016 ПП
Выручка 500 530 561,8 589,89 613,486 638,025
Себестоимость 340 360,4 382,024 401,125 417,17 433,857
КиУР 70 74,2 78,652 82,5846 85,888 89,3235
Прибыль до налогообложения 90 95,4 101,124 106,18 110,427 114,845
Налог 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Прибыль после налогообложения 72 76,32 80,8992 84,9442 88,3419 91,8756
Амортизация 25 25 25 25 25 27
Изменения собственного оборотного капитала 60 63,6 67,416 70,7868 73,6183 76,563
Капитальные вложения 25 26,25 26,25 26 26 25
Итого денежный поток до учета финансовой деятельности 12 11,47 12,2332 13,1574 13,7237 17,3126
Баланс собственного и заемного финансирования - 1 2012 2013 2014 2015 2016 ПП
УК 10 10 10 10 10 10
Нераспределенная прибыль 197 273 354 439 527 619
Долгосрочные займы и кредиты 430 430 0 0 0 0
Доля заемных средств 68% 60% 0% 0% 0% 0%

Источник: данные отчетности компании, анализ Автора.

В целом предполагается, что деятельность компании не будет претерпевать значительных изменений (темпы роста не превышают прогнозируемой инфляции в РФ).

Исходя из данной структуры финансирования, произведен расчет WACC для каждого прогнозного периода. Необходимо отметить, что при 100 % доли собственного капитала величина WACC составит 14,72 % во все периоды.

Таблица 4. Расчет WACC в прогнозном и постпрогнозном периодах

Расчет WACC - 1

2011

2012

2013

2014

2015

2016

ПП

Безрисковая ставка для РФ (ОФЗ)

8%

8 %

8 %

8 %

8 %

8 %

8 %

Безрычаговая бета (Damodaran)

1,12

1,12

1,12

1,12

1,12

1,12

1,12

Рычаговая бета для компании на дату оценки

3,97

2,98

2,48

1,12

1,12

1,12

1,12

Премия за риск вложений в отрасль (Damodaran)

6%

6 %

6 %

6 %

6 %

6 %

6 %

CAPM

32%

26 %

23 %

15 %

15 %

15 %

15 %

WACC

7,61%

8,41 %

9,09 %

14,72 %

14,72 %

14,72 %

14,72 %

Источник: [5], [4], расчеты Автора.

Расчет стоимости компании двумя вариантами представлен в таблицах ниже:

Таблица 5. Расчет стоимости компании, с учетом заемного капитала (DCF-1) и при 100 % собственного капитала (DCF-2)

DCF - 1 2012 2013 2014 2015 2016 ПП
Денежный поток до учета финансовой деятельности 12 11,47 12,2332 13,1574 13,7237 17,3126
Фактор дисконтирования 0,96042 0,88315 0,78946 0,68816 0,59986 0,56005
Дисконтированный денежный поток 11,525 10,1297 9,65756 9,05434 8,23225 9,69598
Терминальная стоимость (дисконтированная) 86,4169          
Стоимость бизнеса до вычета долгов 135,016          
Величина чистого долга 280          
Стоимость собственного капитала -144,984          
  2012 2013 2014 2015 2016 ПП
DCF - 2            
Денежный поток до учета финансовой деятельности 12 11,47 12,2332 13,1574 13,7237 17,3126
Фактор дисконтирования 0,93364 0,81384 0,70942 0,61839 0,53904 0,50327
Дисконтированный денежный поток 11,2037 9,33479 8,67845 8,13639 7,39765 8,71298
Терминальная стоимость (дисконтированная) 77,6558          
Стоимость бизнеса до вычета долгов 122,407          
Величина чистого долга 0          
Стоимость собственного капитала 122,407          

Источник: расчеты Автора.

Таким образом, отличия при рассмотрении квазизаемного капитала дают различие в стоимости в размере 267 млн руб.

Необходимо отметить, что, следуя определению рыночной стоимости, в соответствии с законом «Об оценочной деятельности», расчет должен предполагать переход прав собственности к «среднему покупателю», т.е. займ станет рыночным и с большой вероятностью будет погашен через 2 года (либо условия его предоставления будут изменены на рыночные). Таким образом, оценка должна производиться по первому варианту.

В случае проведения оценки для целей управления могут быть учтены сценарии погашения займа по формуле:

V = P1 x V1 + P2 x V2 (1),

где V – стоимость компании,

P1,2 – вероятность погашения 1 или 2 способом,

V1,2 – стоимость компании в случае погашения 1 или 2 способом соответственно.

В рассматриваемом примере сценарий 1 предполагает погашение через 2 года и стоимость в размере «-145 млн руб.», сценарий 2 предполагает отсутствие погашения и стоимость в размере 122 млн руб. Если придать первому сценарию вероятность 30 %, а второму – 70 % (смена собственника не планируется, займ может быть истребован только в случае наступления внешних обстоятельств, вероятность чего составляет 30 %), то итоговая рыночная стоимость составит 42 млн руб. Эта величина на 80 % меньше той, которая была бы получена при применении только одного наиболее вероятного сценария.

Таким образом, методика, учитывающая сценарии будущих потоков от квази-заемных средств, применима, в первую очередь, для оценки в управленческих целях.

Рецензенты:

Блинова Ульяна Юрьевна, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры «Бухгалтерский учет в коммерческих организациях» ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», г. Москва.

Федотова Марина Алексеевна, доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой «Оценка и управление собственностью» ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», г. Москва.


Библиографическая ссылка

Мартынова В.С. КВАЗИЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ: ОСОБЕННОСТИ И СПРАВЕДЛИВАЯ ОЦЕНКА // Современные проблемы науки и образования. – 2013. – № 2.;
URL: http://science-education.ru/ru/article/view?id=8957 (дата обращения: 26.05.2019).

Предлагаем вашему вниманию журналы, издающиеся в издательстве «Академия Естествознания»
(Высокий импакт-фактор РИНЦ, тематика журналов охватывает все научные направления)

«Фундаментальные исследования» список ВАК ИФ РИНЦ = 1.252